作者
云君资产张丰
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序言：当前我国医药行业改革进入深水期。集采、DRGs等一系列药品支付侧政策迭出，仿制药企被干得鬼哭狼嚎；药品审批加速，药品供给侧市场化改革力度不减，创新药市场即将杀得血流成河。在这种动荡大环境下，医药行业里是否还能找到估值较合理、长逻辑无虞、短期也将迎来业绩观点的子行业及公司？本文将对连锁药店行业进行分析，探讨其是否具备这个潜力，成为未来药品领域投资的一个避风港
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基本逻辑
1.行业集中。目前我国TOP10连锁药店占比不到15%：
美国TOP3为66%，日本TOP10超60%：
如果我国的药店最终集中至美国/日本同样的程度，在整个（药品零售）行业的营收和净利率都不变的情况下，中国头部连锁药房的营收还有4-5倍以上增长空间。这个是连锁药店投资的最大逻辑。
2.处方外流。年我国药品零售的规模为亿元（-复合增长率为4.5%）：
年院内药品销售为亿元，两者加总药品销售规模粗略估计为1.2万亿左右。出于医药分家的大逻辑，将来院内销售药品必然不是主流（通过具体政策如药占比、零差价等），院内销售额将不再增长甚至萎缩，新增药品需求会经处方外流在院外来满足，而院外将主要由零售方承接。
假设全社会药品销售额以5%速度增长、医院销售额不变、新增部分全部流入零售药房的情况下，7年后药品零售行业营收将翻倍，即行业的市场容量还有2倍空间。换言之，头部连锁药房营收还有10倍以上空间。
3.集中后对上游话语权加强。随着药店在某块区域的集中度增强，药店对上游药企的话语权迅速增强，表现为药店在某块区域（比如某个省）更为集中后，从药厂获得的返点可以从营收的2%、3%增加到5%，而药店一年的净利率也仅5%。也就是随着药店的集中化，同营收下，连锁药店利润有60%以上的提升空间。
4.集中后对下游话语权加强。这其实就是指对终端消费者提价。不同于出售标准品的超市，超市提价的话消费者群体很敏感、客源会迅速流失，但药店每年终端提价1%-2%是没有太大问题的，特别是进入寡头垄断阶段后（因为实体药店本质卖的是药事服务+简易医事服务，而不是简单地卖个计生用品这样，这种超市也能卖）。而药店的利润率为5%，每提价1%，同规模营收下就能带来20%以上的利润增长。
5.集中后经营效率得以改善。当连锁药店规模扩大后，内部经营方面可以更好地摊减广告费用、物流费用、财务费用等，同营收下能带来费用/成本的减少，这又能带来一定的利润增长。
3-5项又能给头部连锁药房同营收利润带来2-3倍空间。这么一算，头部连锁药店的利润有16-30倍空间。假设这个扩张过程时长为10年左右；再考虑到扩张包括并购、并购有股权并购、股权并购要摊薄收益，那么10年周期，预计头部连锁药房每股EPS有8-20倍以上空间。这在风雨飘摇的药品领域已经是很不错的投资机会了。
6.最后一点，药店的扩张是一个标准化、可复制流程，扩张流程要么新开店要么并购，新开店的经营和并购店的优化都是标准化的，只要企业掌握了经营密码按着流程来复制就行了。
所以，这是一个可以线性拍（可复制性强）、优秀企业年化增长20%-30%、潜在空间还有20倍左右的行业。无论是简单按PEG线性来估值还是按现金流折现来估值都逻辑自恰的行业，值得
